Una gran ballena está a punto de caer sobre el mar de la deuda europea, amenazando especialmente con aplastar a los bonos soberanos a largo plazo. Ese cetáceo no es otro que el conglomerado de fondos de pensiones de Países Bajos, un gigantesco ‘mamífero’ de 1,7 billones de euros, el mayor de la región, que atraviesa un cambio decisivo con la ventana del cambio de año. El sistema de pensiones neerlandés está experimentando una importante transformación para hacerlo más sostenible ante el envejecimiento de la población. Esto hará que los fondos inviertan más en activos de mayor riesgo y menos en bonos, lo que añadirá presión a unos gobiernos altamente endeudados y que presenten mayores debilidades.

Los expertos llevan tiempo advirtiendo de los problemas a los que se enfrenta el mercado de deuda global, pero en particular el de los países que sufren más desequilibrios y tienen una mayor cantidad de deuda en circulación sobre PIB. A la postre, son estas economías las que van a tener que refinanciar mayores cantidades relativas de bonos en los próximos años. España, aunque ha mejorado su situación fiscal gracias a una coyuntura excelente (creación de trabajo y crecimiento del PIB), sigue siendo uno de los países más vulnerables, aunque el foco este ahora en Francia, Bélgica o Reino Unido. Sin ir más lejos, este martes, Carlos Cuerpo, ministro de Economista, señaló que España espera captar 280.000 millones de euros en los mercados en 2026. Este gran volumen de necesidad de ‘dinero’ es a su vez un punto débil, puesto que hace que España sea dependiente de las condiciones globales de financiación.

La creciente oferta de deuda en los mercados frente a una demanda (inversores) ya atiborrada de bonos está generando una situación tan curiosa como alarmante. El tipo de interés de los bonos no para de subir pese a que la Reserva Federal de EEUU o el Banco Central Europeo (BCE) están bajando los tipos. De una forma llana y burda se puede decir que los grandes bancos centrales han perdido el control de la parte larga de la curva, que otrora mostraba una transmisión más directa. Es decir, cuando el BCE o la Fed bajaban los tipos a corto, este descenso se trasladaba casi de forma exacta a lo largo de toda la curva.

Ahora, la cantidad de bonos en el mercado es tal, que los tipos a largo plazo parecen ir por libre. Solo falta un ‘chispazo’ como el que puede generar la decisión de los fondos de pensiones en Países Bajos para tensionar los mercados. Países como España con una deuda pública que supera el 100% y que han necesitado de forma casi estructural la ayuda del BCE para mantener la ‘sostenibilidad’ de esa deuda se convierten en posibles víctimas de un posible shock de este tipo.

Tal y como revela un informe del banco central de Países Bajos al que ha tenido acceso elEconomista.es, la deuda pública española es un activo relevante para los fondos de pensiones y las instituciones financieras neerlandesas. Aunque es cierto que hay países con más peso como es Alemania, la deuda española, por ejemplo, pesa el doble que la italiana en los balances de estas instituciones. El informe explicaba que en los primeros seis meses de 2025 “las mayores compras por parte de bancos y fondos de pensiones se realizaron en bonos gubernamentales alemanes (11.500 millones de euros), seguidos de los bonos gubernamentales españoles (1.700 millones de euros)”, rezaba el informe.

No obstante, cuando se analiza el stock, España no aparece hasta el sexto lugar. Los bonos alemanes son los que más presencia tienen con unos 120.000 millones de euros, seguidos de los de Francia, EEUU, Bélgica, Austria y en sexto lugar aparece España, con 20.000 millones, una cantidad importante y que duplica a la de bonos italianos, por ejemplo, algo que llama la atención, puesto que la cantidad de deuda italiana en el mercado duplica a su vez a la española. Ahora que llega el cambio, esos 20.000 millones de euros en bonos soberanos españoles pueden ir quedando fuera de los balances de fondos de pensiones y bancos holandeses, generando cierta presión.

El gran comienzo de este profundo cambio, que se ha estado planificando durante años, está ahora solo a un par de semanas, y la primera gran transición tendrá lugar el 1 de enero. Según calculan desde ING, se moverán entonces alrededor de 550.000 millones de euros en activos, y los movimientos desmesurados suponen un mayor riesgo en una época del año en la que muchos participantes en el mercado tienden a estar ausentes de sus puestos de trabajo por las vacaciones de Navidad.

La magnitud del fenómeno no solo es un gran problema para estos gobiernos con las finanzas ajustadas que necesitan desesperadamente grandes compradores que absorban su deuda. Bancos centrales, entes reguladores, gestoras y firmas de análisis están preocupados por cómo se desarrollará todo. “Es uno de los cambios más significativos para la renta fija europea y, lo que es más importante, es una caja negra”, no esconde los tintes dramáticos Rohan Khanna, director de estrategia de tipos del euro en Barclays, que usa esa expresión para reflejar lo impredecible de este movimiento.

Un poco más de contexto. El sistema holandés es un gigante en renta fija en la medida en la que posee alrededor del 65% de los bonos soberanos de los fondos de pensiones de la zona euro, según el BCE. Su tamaño, pese a que Países Bajos no es ni de lejos la economía más grande de la región (representa tan solo el 7% de la economía de la eurozona), está relacionado con el hecho de que los planes de pensiones de empleo son obligatorios para la mayoría de los trabajadores.

Dado que estos fondos eran los denominados planes de prestaciones definidas, dependían en gran medida de activos a largo plazo para garantizar suficiente efectivo para pagar a los jubilados en el futuro. Sin embargo, el envejecimiento de la población y la disminución de la natalidad hacen que sea cada vez más difícil cubrir esos costes, y los fondos, en consonancia con una tendencia mundial a largo plazo, están pasando a un sistema en el que los pagos dependerán de las cotizaciones y del rendimiento de las inversiones. La idea es que todo el sistema sea de contribución definida para 2027.

En un sistema de prestación definida, lo que está garantizado es la cuantía de la pensión futura. El trabajador y la empresa aportan según fórmulas fijadas, pero el riesgo financiero y de longevidad lo asume el sistema (Estado o empresa). En el sistema de aportación definida, lo que está garantizado es la aportación presente, no la pensión futura. La pensión dependerá de lo acumulado y del rendimiento de las inversiones, por lo que el riesgo lo asume el trabajador.

Este drástico cambio de modelo provocará que los fondos, como se adelantaba, se inclinen más hacia activos de riesgo y que reduzcan la exposición a los bonos para las personas cuya jubilación está muy lejos, cambiando el equilibrio a medida que los clientes envejezcan. Necesitarán menos coberturas de tipos de interés, y las coberturas que implementen serán de menor duración, explican desde Bloomberg.

Con un comprador tan grande convirtiéndose en vendedor, es probable que el resultado final sea un mayor rendimiento de los bonos a más largo plazo y una curva de swaps de tipos de interés en euros más pronunciada (los productos utilizados para la cobertura). Pero el camino para llegar allí podría ser accidentado. Una vez que los fondos holandeses adopten nuevos contratos, tendrán un año para ajustar sus carteras y así intentar reducir el riesgo de cuellos de botella. Esto ha generado mucha incertidumbre sobre cuánto flujo experimentará el mercado y cuándo.

Cambios en las emisiones europeas

La anticipación de la transición holandesa, así como el creciente déficit público, han convertido la referida curva de rendimiento más pronunciada en la estrategia estrella en los mercados. Los rendimientos de los bonos holandeses y alemanes a 30 años alcanzaron sus niveles más altos desde 2011 a finales de la semana pasada. Ante esta ‘nueva’ realidad, las naciones europeas parecen estar dispuestas a reducir la duración de sus préstamos. Es el fenómeno del ‘asesinato’ de los bonos a largo plazo que el Reino Unido ha ejecutado y otra gran economía como Japón está calibrando al inclinar la emisión.

En una señal temprana de lo que se avecina en la eurozona, el jefe de deuda de Austria, Markus Stix, dijo abiertamente hace unos días que su país tiene “margen para bajar” el vencimiento promedio de su deuda después de años de apuntar a plazos más largos. El Tesoro de Austria mantiene un plazo objetivo de vencimiento para su cartera de deuda de entre 10,25 y 11,75 años para 2026, según su plan de financiación publicado hace unos días. “Con un vencimiento promedio que probablemente alcance los 11,5 años a finales de 2025, hay margen para una reducción dentro del plazo objetivo”, dijo Stix.

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